盡管京東在2017年終于實(shí)現(xiàn)了持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)歸屬股東的年度凈利潤（1.168億元），而2016年同期則凈虧損20億元，但如果不考慮利息等其他收入貢獻(xiàn)/成本，單就持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的運(yùn)營利潤（更能體現(xiàn)京東的持續(xù)盈利能力）而言，卻仍然是虧損的——2017年全年虧損額為8.355億元，而2016年同期為虧損12.52億元。

　　盈利能力的仍然羸弱在第四季度中有所表現(xiàn)，在該季度，歸屬于普通股股東的持續(xù)經(jīng)營凈虧損為9.09億元，2016年同期為虧損12.61億元，不算利息等其他收入貢獻(xiàn)/成本因素，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的運(yùn)營虧損額為15.96億元，相比2016年的3.385億元虧損明顯放大。

　　對京東而言，要想提高盈利能力（直接體現(xiàn)為持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的運(yùn)營利潤水平），最主要的來源就是提升凈收入的增長速度和毛利率（其中來自第三方平臺的交易增長和相關(guān)服務(wù)，又是主要動力），并有效控制訂單履行等主要期間費(fèi)用。財(cái)報(bào)顯示，它在這些方面喜憂參半。

　　在2017年全年，其營收增長仍然勉強(qiáng)站在了40%以上（40.3%），按照尹生獨(dú)有的計(jì)算方法換算成與阿里更具可比性的運(yùn)營化收入（京東口徑的收入減去銷售成本和履行成本這兩項(xiàng)主要的外購成本，并對收入中的服務(wù)化收入進(jìn)行調(diào)整）后，同比增長更是達(dá)到48.8%，但相比主要的競爭對手阿里巴巴，就顯得遜色多了——在2017自然年度，阿里巴巴的營收增長率高達(dá)57.9%。

　　而如果單看第四季度以及對2018年第一季度的業(yè)績指引，則增速下滑的勢頭會更加明顯：在第四季度，京東的營收增長為38.7%，根據(jù)京東預(yù)計(jì)，接下來的2018年第一季度營收增收增速介于30~33%，按照調(diào)整后的運(yùn)營化口徑，第四季度的收入增速僅為30%，接下來的這個(gè)季度預(yù)計(jì)也仍然位于這個(gè)水平上下，這還是考慮了毛利率會反彈到2017年第三季度的水平的情況下得出的——而在第四季度，阿里的營收增速為56%，下個(gè)季度預(yù)計(jì)也在40%以上。

　　同時(shí)，它似乎在營收規(guī)模增長和毛利率之間陷入了一種艱難的蹺蹺板境地——在過去的五個(gè)季度，其毛利率分別為13.6%，16%，13.6%，15.5%，13.1%，而同期營收增長分別為47%，41.2%，43.6%，39.2%，38.7%。也就是說，為了提升毛利率，營收增長就受到壓制，而如果優(yōu)先保營收增長，毛利率又受到拖累。

　　你可以將這解讀為競爭激烈（在雙11、618這樣的促銷大季表現(xiàn)更突出），也可以認(rèn)為是京東收入單一、主業(yè)增長動力減弱（比如亞馬遜、阿里這樣價(jià)值來源更為多元化的公司表現(xiàn)要穩(wěn)健得多），還可以說是京東重資產(chǎn)的模式缺乏壓力轉(zhuǎn)嫁能力使然，另外一種可能則是，它在用戶關(guān)系維度仍然不夠強(qiáng)壯——廣泛的京X流量計(jì)劃固然讓其年度活躍用戶仍然保持了超過29%的較高增長，但成本也應(yīng)該不菲，同時(shí)營收增長只比用戶增長高11個(gè)百分點(diǎn)，又比如它未能將帶給用戶的差異化服務(wù)（付出了更高的成本）轉(zhuǎn)換成溢價(jià)能力。

　　差異化主要指的是京東令人稱譽(yù)的物流服務(wù)，以及自營模式帶來的品質(zhì)保障，目前看來，這兩項(xiàng)并沒有帶來與其成本和差異化價(jià)值相匹配的定價(jià)能力和變現(xiàn)增長動力。這只能寄希望于在京東物流分拆IPO后能提供解決機(jī)會，比如它可以獲得更多的外部訂單，并通過獨(dú)立的成本核算來提高在定價(jià)方面的話語權(quán)，盡管這樣一來又可能對作為主要服務(wù)采購方的京東產(chǎn)生不利影響。而自營模式的優(yōu)勢則可能需要更加創(chuàng)新、靈活的服務(wù)和業(yè)務(wù)來變現(xiàn)。

　　目前在各種價(jià)值來源中，表現(xiàn)最好的是第三方服務(wù)收入，該業(yè)務(wù)在第四季度同比增長了54.4%至100億元，預(yù)期未來這部分將扮演越來越重要的價(jià)值引擎角色——它既是京東鞏固入口地位、留住用戶、變現(xiàn)流量價(jià)值的需要，也是通過長尾和標(biāo)準(zhǔn)化程度更低的產(chǎn)品來提升毛利率的必由之路，到目前為止，京東主要的交易仍然來自3C大家電這樣的標(biāo)準(zhǔn)化程度很高的產(chǎn)品，而在服裝時(shí)尚這樣通常毛利率更高的產(chǎn)品（也是阿里和唯品會的主要地盤）上卻一直沒有實(shí)質(zhì)的突破——在這方面京東作為后來者需要更多的靈活性和創(chuàng)新。

　　但在京東成為一個(gè)交易額超過萬億元、超過15萬名正式員工的經(jīng)濟(jì)體后，它的最大挑戰(zhàn)就變?yōu)槿绾翁嵘?xì)化運(yùn)營的程度，使自己兼具靈活性（從而能通過創(chuàng)新的服務(wù)來最大化自己作為中國主要購物入口之一的商業(yè)價(jià)值）和剛性（以獲得領(lǐng)先的效率，在這方面它又必須克服重資產(chǎn)模式發(fā)展到一定階段后的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)）。

　　就目前的情況看，京東似乎有些對剛性的關(guān)注勝過靈活性，這種局面中短期對提高毛利率、創(chuàng)造更多的價(jià)值增長不利，長期來看，可能令其失去一些需要服務(wù)靈活性或創(chuàng)新意識的戰(zhàn)略機(jī)會，甚至讓剛性天花板降低。比如，在京東作為一個(gè)消費(fèi)品牌的未來價(jià)值鞏固和變現(xiàn)，以及在第三方平臺擴(kuò)張時(shí)如何保護(hù)這個(gè)品牌方面，就需要高超的靈活性與剛性兼顧能力。

　　它已經(jīng)有不錯的關(guān)系和客觀基礎(chǔ)，但需要意識維度的突破去開啟更大的空間。在京東的商業(yè)模式中，用戶和供應(yīng)商（特別是后者）的認(rèn)可和信心至關(guān)重要——作為其財(cái)務(wù)健康程度和價(jià)值來源重要指標(biāo)之一，其過去12個(gè)月的持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)經(jīng)營現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流分別為273億元和157億元，較2016年繼續(xù)改善，這中間很大程度上應(yīng)該歸功于用戶預(yù)付、供應(yīng)商提供的應(yīng)付（兩項(xiàng)2017年末達(dá)到879億元），它們抵消了京東在存貨和應(yīng)收上的巨額資金占用（兩項(xiàng)2017年末達(dá)到了580億元），這兩項(xiàng)相比2016年末的凈變化值（使運(yùn)營資本的現(xiàn)金占用減少了173億元）釋放了可觀的現(xiàn)金流。

　　同時(shí)，京東在物流上的投資，在中長期內(nèi)都奠定了確定性基礎(chǔ)——無論是物流作為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施在中國這樣一個(gè)龐大經(jīng)濟(jì)體和人口高密度國家的巨大價(jià)值增長潛力，還是在電商的用戶端面臨的各種可能變化（比如去中心化）面前，又或者是在改造供應(yīng)鏈、提升效率與用戶體驗(yàn)和服務(wù)多樣化方面，都是如此。

　　相對而言，阿里的優(yōu)勢是其商業(yè)模式?jīng)Q定的轉(zhuǎn)移壓力的能力，以及由于其在云服務(wù)、金融、國際化、大文娛等領(lǐng)域的全面布局和逐漸進(jìn)入收獲期，通過整合協(xié)同可能帶來的整體生態(tài)生產(chǎn)率提升，進(jìn)而對京東產(chǎn)生更持久的壓力——除非像尹生之前所提到的，京東能成功將自己與阿里的戰(zhàn)爭納入到騰訊與阿里的戰(zhàn)爭中，通過騰訊對阿里的生態(tài)產(chǎn)生率優(yōu)勢來使自己受益。

　　但阿里的挑戰(zhàn)是，接下來它會面臨越來越多的與物流合作伙伴成本正?；投愂张c知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)正?；嚓P(guān)的成本回歸，以及在社會共治大趨勢下，可能面臨各方對超大型公司的重新認(rèn)識和監(jiān)管要求，這不但會提高其成本，增加業(yè)務(wù)的限制，更重要的是，可能會對其企業(yè)家/創(chuàng)業(yè)家精神產(chǎn)生某些消極沖擊。

　　而京東則較少這方面的問題，它的模式讓其承受了更高的正常化成本，同時(shí)它的價(jià)值來源不像阿里那里更多的來自其他商家的貢獻(xiàn)（這有時(shí)讓阿里和商家的關(guān)系更加緊張），但京東的挑戰(zhàn)在于管理者意識維度的切換——從初期的跑馬圈地和粗放式擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向真正的用戶服務(wù)者和運(yùn)營者，以及供應(yīng)鏈效率的絕對領(lǐng)導(dǎo)者，這需要戰(zhàn)略上的清晰性和管理上的較大授權(quán)。

　　因此，盡管這個(gè)季度和接下來的第一季度京東的運(yùn)營化收入增長遠(yuǎn)低于我的預(yù)期，但考慮到運(yùn)營環(huán)境的變化讓其未來行業(yè)地位確定性相比阿里變得更加確定——這有助于提高其估值水平——在經(jīng)歷周五的暴跌后，公司層面的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該已經(jīng)得到部分釋放。