2017年已經(jīng)過去，回顧過去一年，中國經(jīng)濟交出了一份優(yōu)秀的成績單。

　　經(jīng)濟增速企穩(wěn)。17年，中國GDP增速有望達到6.8%-6.9%，比16年的6.7%略有回升，雖然回升的幅度不大，但這是2010年以來中國年度經(jīng)濟增速首度出現(xiàn)企穩(wěn)回升。

　　外需明顯改善。從需求來看，17年經(jīng)濟的企穩(wěn)回升主要歸功于外需改善。在全球經(jīng)濟復蘇的帶動下，17年中國出口增速有望達到8%，遠高于16年的-7.7%。17年前三季度外貿部門貢獻了0.2%的GDP增速，比去年全年的-0.4%高出0.6%，是經(jīng)濟企穩(wěn)的主要貢獻。

　　消費保持穩(wěn)定，投資繼續(xù)下滑。在內需當中，消費已經(jīng)成為中流砥柱。17年社會消費品零售總額增速有望保持在10.3%，與16年增速基本持平，消費貢獻的GDP增速保持在4.5%左右。而17年的投資增速預計從8.1%降至7.2%，前三季度投資貢獻的GDP增速也從2.8%繼續(xù)降至2.3%。

　　工業(yè)價格大漲、通脹保持低位。17年，宏觀上最大的變化來自于供給側改革，受益于去產(chǎn)能，工業(yè)品價格的大幅上漲，估計全年PPI漲幅有望達到6.3%，遠高于16年的-1.4%，扭轉了工業(yè)品價格連續(xù)五年通縮的局面。與此同時，由于食品價格下跌，17年的CPI預計降至1.6%左右，通脹保持在低位水平。

　　企業(yè)盈利改善。受益于經(jīng)濟企穩(wěn)和工業(yè)品價格大漲，2017年的企業(yè)利潤出現(xiàn)明顯改善，全年工業(yè)企業(yè)利潤增速有望達到20%，創(chuàng)下2012年以來的新高。

展望2018年，我們認為中國經(jīng)濟將面臨以下幾大挑戰(zhàn)。

　　匯率升值與出口。IMF預測18年全球經(jīng)濟增速將從3.6%升至3.7%，全球復蘇有望延續(xù)，但仍遠不及全球金融危機以前5%以上的經(jīng)濟增速，意味著這一輪全球經(jīng)濟是溫和復蘇而非強復蘇，而世貿組織預測的17/18年全球貿易增速均不超過5%。在這樣的背景下，匯率的變化會對出口有比較大的影響。16年人民幣匯率貶值7%，對17年出口的回升有重要貢獻。但17年人民幣升值了6%，18年的出口還能不能繼續(xù)高增？

　　利率上升與內需。而從內需來看，利率是決定總需求的重要變量，而且是領先變量。本輪利率下降始于14年，而14年的經(jīng)濟還在繼續(xù)下滑，到15年下半年經(jīng)濟才出現(xiàn)改善的跡象。而17年全年各類利率均出現(xiàn)了顯著的上升，其中10年期國債利率從3%升至3.9%，5年期AAA級企業(yè)債利率從4%升至5.4%，房貸利率從4.5%升至5%以上，企業(yè)一般貸款利率從5.4%升至6%左右。本輪利率的回升始于16年下半年，在利率持續(xù)大幅上升2年以后，18年的內需還能不能保持平穩(wěn)？

　　房地產(chǎn)與投資。雖然17年投資對經(jīng)濟增長貢獻不大，但是分類來看，基建和制造業(yè)投資增速變化不大，而17年地產(chǎn)投資增速有明顯改善。從結構來看，受益于棚改貨幣化安置，17年三四線城市地產(chǎn)銷售超預期，而地產(chǎn)投資的主體也在三四線城市。但由于利率的持續(xù)上升，三四線城市地產(chǎn)銷售在17年4季度開始明顯降溫，那么18年的房地產(chǎn)銷售和投資能否保持堅挺？

　　房地產(chǎn)與消費。17年全年消費增速保持平穩(wěn)，但其中房地產(chǎn)同樣做出了巨大的貢獻。17年上半年消費增速明顯高于下半年，源于上半年全國房地產(chǎn)銷售同比增長17%，從而拉動了家電、家具、裝潢等地產(chǎn)相關消費的高增；但到了下半年全國地產(chǎn)銷售增速基本歸零，地產(chǎn)相關三大消費增速也出現(xiàn)大幅下滑。而房地產(chǎn)影響消費的另一渠道是財富效應，受益于17年三四線城市房價的大漲，相關消費也明顯提升。但從70城房價走勢看，11月房價同比漲幅已經(jīng)降至5.4%，遠低于7月的9.1%和16年的10.5%，如果18年房價不漲了，對消費會有什么影響？

　　商品價格與企業(yè)盈利。2017年，工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯回升，在需求側主要歸功于外需和房地產(chǎn)，在供給側主要歸功于去產(chǎn)能。展望2018年，鋼鐵、煤炭等行業(yè)的5年去產(chǎn)能目標有望提前完成；而在需求方面，利率上升和匯率升值將對內外需形成挑戰(zhàn)，總需求將重新面臨回落壓力，供需的邊際變化意味著商品價格漲幅將趨緩甚至下降，這將對工業(yè)企業(yè)盈利形成挑戰(zhàn)。

　　加減杠桿與傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟。而所有這些經(jīng)濟挑戰(zhàn)的背后，核心的變化在于經(jīng)濟到底是要加杠桿還是去杠桿。雖然過去幾年供給側改革改善了商品價格，但經(jīng)濟的企穩(wěn)回升還是要歸功于總需求，而這背后依然是依靠出口、地產(chǎn)、基建這些傳統(tǒng)需求在拉動，依賴于13%左右的社會融資增速、20%左右的居民信貸增速和35%左右的信托貸款增速。如果18年我們下決心去杠桿，保持利率和匯率的高位，嚴控銀行表外和居民杠桿，那么傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟是不是又會再度下滑？

2018年的希望在哪里？我們認為在于轉型與創(chuàng)新、在于提高效率。

　　居民消費的轉型與升級。在30年以前，中國城鎮(zhèn)居民家庭一無所有，大家要追求溫飽小康，把衣食住行等消費放在首位。但是經(jīng)過30年的發(fā)展以后，中國城鎮(zhèn)居民家庭的住房、汽車、家電等物質消費已經(jīng)基本滿足，未來居民對美好生活的追求將轉向科教文衛(wèi)等無形消費。而隨著人口老齡化，年輕人口數(shù)量趨于減少，但是收入增速還在上升，大家不需要更多的房子和車子，而是更高質量的房子和車子，這也是在今年汽車銷售整體低迷的背景下，SUV和新能源汽車依然高增的主要原因。

　　制造業(yè)升級與創(chuàng)新。中國經(jīng)濟的崛起靠的是制造業(yè)，未來制造業(yè)依然是立國之本，但是制造業(yè)的發(fā)展也需要順應時代的變化。過去在人口紅利和城市化加速的時代，我國制造業(yè)以重化工業(yè)為主，在帶來增長的同時也帶來了污染。但是金山銀山不如綠水青山，未來要打贏防治污染的攻堅戰(zhàn)，制造業(yè)就必須進行大力度的環(huán)保改造升級。與此同時，為了滿足居民對高質量的要求，創(chuàng)新將取代規(guī)模擴張成為制造業(yè)發(fā)展的根本動力，而中國目前存在巨大貿易逆差的行業(yè)，諸如電子、計算機、航空航天、生物醫(yī)藥等新興制造業(yè)將有著巨大的發(fā)展空間。

　　服務業(yè)大發(fā)展。受益于現(xiàn)象級的《戰(zhàn)狼2》還有《芳華》等票房的大賣，17年的電影票房增速有望重新回到20%。17年，閱文集團在香港上市，說明中國居民已經(jīng)愿意為閱讀付費，而越來越多的人愿意付費收聽喜馬拉雅、得到等APP。日益龐大的中國海外購物軍團、馬拉松奔跑隊伍、奧數(shù)考試大軍、直播網(wǎng)紅、快遞，以及小區(qū)門口越來越多的寵物店、連鎖鴨脖店等等，方便出行的滴滴與摩拜單車，包括改變支付習慣的支付寶和微信支付以及巨大的騰訊和阿里集團，都說明服務業(yè)在中國的發(fā)展還有廣闊的空間。

　　破舊立新，價值為王。我們2018年宏觀年報的名字是《破舊立新》，認為隨著人口紅利和城市化進入尾聲，以地產(chǎn)為龍頭的舊經(jīng)濟、舊產(chǎn)業(yè)，以及以貨幣和規(guī)模擴張為驅動的經(jīng)濟發(fā)展模式將被打破。而進入新時代，居民消費的轉型和升級將成為社會進步的主要動力，創(chuàng)新和效率提升才是未來可持續(xù)的經(jīng)濟發(fā)展模式。與之相應，靠買房等投機致富的時代將成為過去，而只有真正創(chuàng)造價值的資產(chǎn)才值得未來擁有。