事件

　　緊隨“供給側(cè)改革”催化下的周期板塊輪動表現(xiàn),工程機械板塊經(jīng)歷的長期的下行探底后,近日啟動了一波較為搶眼的反彈。作為典型的中游,工程機械也會是周期股的下一個機會嗎?持續(xù)性又將如何?我們就工程機械行業(yè)的基本面情況及工程機械面對“供給側(cè)”的改革路徑做了梳理和總結(jié)。

評論

　　工程機械一季度或仍處于下滑,但銷量價格好于預期:工程機械行業(yè)產(chǎn)品銷量自2011年達到最高點之后開始逐年下滑,2015年仍處于底部區(qū)域。產(chǎn)品類型上,受煤炭礦山需求下滑及大型基建開工乏力等影響,中大噸位挖掘機銷量下滑最為嚴重。自去年四季度開始,工程機械主要產(chǎn)品的開機率出現(xiàn)了小幅改善跡象,排除受春節(jié)因素影響較大的1、2月份,據(jù)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示小松挖掘機3月份利用小時數(shù)已經(jīng)回升到了163小時,與同期相比跌幅收窄到了1%,預期未來挖掘機利用小時數(shù)將會出現(xiàn)恢復性的好轉(zhuǎn),并將進一步的帶動終端客戶盈利水平的進一步提升。如果需求端復蘇,開機率持續(xù)回升,未來幾個月的開機率數(shù)據(jù)將非常關(guān)鍵。

　　2016年1月份,2016年1月,挖掘機、裝載機、起重機銷量分別同比下滑17%、37%、28%,2月3月仍大概率延續(xù)下滑趨勢,產(chǎn)品的出口數(shù)量同比、環(huán)比也均有下滑,但產(chǎn)品價格卻表現(xiàn)出上升趨勢,銷量跌幅也在不斷的收窄當中,就國內(nèi)工程機械的銷售量數(shù)據(jù)來看,仍然要好于之前的市場預期水平。

　　部分工程機械公司四季度出現(xiàn)回暖跡象:以中聯(lián)重科為例,公司在前三季度大幅虧損的情況下,全年預報盈利轉(zhuǎn)為正的結(jié)果說明公司的基本面在2015年四季度出現(xiàn)了戲劇性的回暖,改善很可能體現(xiàn)在以下四個方面:1)人民幣貸款基準利率在去年多次下調(diào),公司的貸款利息相應減少;2)應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)改善,公司應收占款的撥備相應減少;3)政府的補貼力度在加大;4)公司產(chǎn)品銷量企穩(wěn)。從中聯(lián)重科三季度的業(yè)績就已經(jīng)體現(xiàn)出了四季度業(yè)績將回暖的端倪,比如公司三季度的經(jīng)營現(xiàn)金流以及由負轉(zhuǎn)正,資產(chǎn)減值也開始減少。

　　重卡經(jīng)歷了18個月負增長,需求觸底反彈跡象明顯,2月國內(nèi)重卡銷量3.2萬輛,同比增16%,1-2月累計銷量6.9萬輛,同比增長2%,其中自卸車、水泥攪拌車等工程用車訂單明顯增長,是新訂單主要來源。從重卡庫存情況來看,工程用車的庫存也相對較低。

　　基建投資保持高位且增長穩(wěn)定:從2015全年來看,我國基礎設施建設投資累計完成13.1萬億元,同比增長17%。從近五年的數(shù)據(jù)看,2010年完成基建投資約6.5萬億元,至2015年增長至13.1萬億元,期間每年均保持正增長,年均復合增速達15%,基建投資保持高位且增長穩(wěn)定。2015年的房地產(chǎn)景氣度處于較低水平;但從趨勢看,去年上半年房產(chǎn)景氣度下降,下半年開始逐步回升,到2016年初景氣度進入顯著提升階段。

　　國家大力支持基建投資和房地產(chǎn)去庫存,工程機械行業(yè)基本面改善預期升溫。從國家的支持力度上看,1月的信貸投放可能使3月的基建出現(xiàn)好轉(zhuǎn)預期,預計今年我國貸款基準利率還會持續(xù)下調(diào),同時政府的補貼力度仍將持續(xù)加大,這些都為行業(yè)的基本面見底改善奠定了一定的基礎。從投資改善傳導至工程機械銷量改善的一般機制是:從投資好轉(zhuǎn),帶動開機率提升,到二手機需求銷量上升,再到新機銷量的上升,整個傳導周期需要3個月到半年,因此基建好轉(zhuǎn)反應到工程機械的回暖可能會體現(xiàn)在二三季度的數(shù)據(jù)上。在國家大力支持基建投資,鼓勵房地產(chǎn)去庫存的政策背景下,工程機械行業(yè)基本面得到改善的預期也在升溫。

　　當工程機械面對“供給側(cè)改革”,轉(zhuǎn)型升級才是出路:中國產(chǎn)能過剩的情況仍非常嚴峻,就最先直面“供給側(cè)改革”下的鋼鐵、煤炭、水泥等周期行業(yè)“五朵金花”后,工程機械行業(yè)面臨的產(chǎn)能過剩也已經(jīng)歷了長期的鎮(zhèn)痛期。早自2012年開始,工程機械行業(yè)就開始了自己的“供給側(cè)改革”,一直主動持續(xù)收縮產(chǎn)能降低庫存。但工程機械行業(yè)作為典型的中游行業(yè),因各類產(chǎn)品的非標準化及下游應用的多樣性,無法做到簡單粗暴的去產(chǎn)能;同時又因為保有量巨大,房地產(chǎn)和基建投資溫和復蘇對新機銷售的彈性有限。面對嚴峻的過剩壓力,卻少見到工程機械企業(yè)們達成一致減產(chǎn)協(xié)議,其核心原因又是什么?是因為工程機械行業(yè)的產(chǎn)能過剩和需求不足其實都只是相對的。在能源和原料價格下降的情況下,工業(yè)品銷售價格應該因為供過于求而下降,但實際情況并非如此。以我國工程機械整機的出口價格指數(shù)為例,2008年至2015年工程機械的出口價格基本穩(wěn)定,只是在一定程度上增加了波動性,并沒有隨著鋼鐵、煤炭等行業(yè)的價格下行而大幅下滑。這說明工業(yè)中并不存在絕對性的過剩,而更多的是供給效率低下,最終需要通過擴大需求來消化。所以不減產(chǎn)并不意味著不改革,對于產(chǎn)能相對過剩的工程機械行業(yè)而言,“供給側(cè)改革”更重要的方向是產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級,而不是簡單意義上的去產(chǎn)能,這條轉(zhuǎn)型之路實際早已開始了。比如中聯(lián)重科的轉(zhuǎn)型規(guī)劃早自2013年就開始從重點發(fā)展工程機械到戰(zhàn)略布局工程機械、環(huán)衛(wèi)機械、農(nóng)業(yè)機械、重型卡車和金融租賃服務五大板塊的多元化轉(zhuǎn)型,中長期目標是將工程機械收入占比降到一半以下;三一重工已于2015年獲得軍品研發(fā)生產(chǎn)資質(zhì),與國防科技大學共建“無人裝備工程中心”面向軍方共同開發(fā)高智能裝備技術(shù)產(chǎn)品;安徽合力投資設立中德合資公司,引入歐洲最先進物流倉儲技術(shù)。

投資建議

　　周期板塊輪動,反彈行情有望持續(xù):短期來看,受益于“供給側(cè)改革”下的周期板塊輪動表現(xiàn),工程機械板塊或出現(xiàn)交易性機會。參考2012年底和2014年底的兩輪周期股行情,工程機械板塊的漲幅均接近50%,在本輪周期股反彈行情中,工程機械板塊截止目前整體漲幅僅達到10%,本輪股價反彈仍有一定的持續(xù)性,建議把握趨勢行情積極參與。中長期看,目前工程機械下游行業(yè)需求仍顯疲弱,預計2016年上半年的產(chǎn)品需求端還難有很大的改善。建議關(guān)注工程機械行業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)升級,包括基礎零部件技術(shù)工藝突破、估值較低且有轉(zhuǎn)型預期、潛在受益于國企改革的標的等。

　　估值處于歷史低位:工程機械屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè),需要重點參考市凈率,截至目前收盤價,中聯(lián)重科PB僅0.87倍,柳工0.86倍,徐工機械1.06倍,安徽合力1.47倍,縱觀過去,目前行業(yè)整體平均PB處于歷史最低水平。

　　我們給予行業(yè)“增持”評級,推薦投資組合為:中聯(lián)重科、三一重工、柳工、安徽合力、徐工機械、廈工股份、山推股份。