裝載機(jī)銷售情況良好，跑贏同行
　　裝載機(jī)1Q累計銷售6403臺，同比下降25.07%，其中：國內(nèi)累計銷售5979臺，同比下降24.75%，出口累計銷售424臺，同比下降29.2%，而整個裝載機(jī)行業(yè)1Q累計銷售31375臺，同比下降37.67%，其中國內(nèi)累計銷售29701臺，同比下降35.85%，作為裝載機(jī)行業(yè)的龍頭，柳工(000528)的增速要高于行業(yè)10%以上。從橫向?qū)Ρ葋砜矗?A href="http://www.htyl001.com/shop/index.php?id=1055">柳工1季度的銷量跑贏競爭對手龍工和廈工，市場占有率也從18.9%提升到22.3%，這主要由于公司重點銷量區(qū)域在西北和西南地區(qū)，這兩個區(qū)域由于西部大開發(fā)和四川重建的影響，需求下滑較小，而龍工和柳工主要的銷售區(qū)域在華北和東北，這些地區(qū)的采礦固定資產(chǎn)投資下降較快，需求下滑較大。我們認(rèn)為整個裝載機(jī)行業(yè)09年增速下降15%，柳工的增速下降5%。
　　挖掘機(jī)穩(wěn)步增長，生產(chǎn)效率提高
　　挖掘機(jī)1Q累計銷售712臺，同比增長20.27%，4月銷售305臺，出口35臺，較之3月24臺進(jìn)一步提高。目前庫存量300臺，基本處于1個月的正常庫存量。
　　參觀挖掘機(jī)分廠時，我們發(fā)現(xiàn)公司在堅持6sigma管理后，在一些細(xì)節(jié)處加大了改進(jìn)力度，使得整機(jī)效率逐漸提升。
　　由于今年外資挖掘機(jī)銷量下滑較快，加之二手挖掘機(jī)的限制進(jìn)口，內(nèi)企有望進(jìn)一步提升市場份額，我們預(yù)計公司09年挖掘機(jī)增速能夠達(dá)到25%，全年銷售3000臺左右。
　　汽車起重機(jī)整合進(jìn)行中
　　汽車起重機(jī)1Q累計銷售291臺，同比增長16.87%。公司去年收購的蚌埠起重機(jī)廠，一期投入2.5個億，今年10月竣工投產(chǎn)，計劃產(chǎn)能3000臺，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由前期的8-25t擴(kuò)展到8-60t，由于公司底盤沒有自制許可證，全部需要外購，同等機(jī)型的成本較之徐重和浦沅要高。目前由于仍然處于整合期，產(chǎn)品毛利率僅有10%，今年有望銷售1000臺左右，并且實現(xiàn)盈利。
　　叉車受沖擊較大
　　叉車1-4月累計銷售600多臺，目前保持200多臺的月均銷量，全年計劃5554臺，但按目前的銷售情況，完成全年計劃基本不太可能，我們預(yù)計有20%左右的下滑。未來公司仍然主要發(fā)展中高端的內(nèi)燃叉車和高毛利的電動叉車，目前電動叉車基本能達(dá)到豐田同類叉車的質(zhì)量，價格在10-30萬元不等。上海叉車將作為公司的出口基地，主要以外銷為主。
　　毛利率恢復(fù)最高水平
　　隨著鋼價的下跌和高毛利產(chǎn)品占比的提升，公司1季度毛利率達(dá)到20.13%。目前的鋼價較之08年最高時期跌掉了近50%，而公司08年提價4次，累計幅度達(dá)到8%，鋼價回落后售價并未下降，所以09年1季度的毛利率超過07年單季度最高毛利率。若以敏感性分析測試的話，基本上原材料價格變動500元，毛利率變動1個點。
　　費用降到正常水平
　　09年1Q公司的三項費用率為9.92%，較之4季度下降了近10個百分點，基本回歸到前期正常水平。從05年調(diào)整的情況來看，在行業(yè)的低谷，各公司都會在某季度釋放出現(xiàn)較大的費用(05年1季度費用出現(xiàn)異常上升，而形成業(yè)績低點)，而該季度將成為較長時期的一個業(yè)績低點，由此推測，公司有意識在將費用在08年4季度全部釋放，而該季度也將成為柳工未來幾年的業(yè)績低點。
　　銷售政策變動使得應(yīng)收賬款上升
　　1季度公司應(yīng)收賬款為13.02億元，較年初上升65.11%，主要由于信用銷售的增加造成，這在一定程度上會增加回款風(fēng)險，但由于柳工一直以來較強(qiáng)的風(fēng)控制度，我們認(rèn)為風(fēng)險不大。而應(yīng)付賬款達(dá)到14.45億元，一方面由于產(chǎn)量回升，使得采購量較之4季度有所上升，為保證自身的現(xiàn)金流穩(wěn)定，很大部分都計入應(yīng)付項。
　　債轉(zhuǎn)股對業(yè)績影響不大
　　公司于2008年4月18日發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券至2009年4月17日止?jié)M一年，利息每年兌付一次。2008年11月26日起，公司下調(diào)柳工轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格由原來的26.42元/股調(diào)整為11.58元/股。即按上述轉(zhuǎn)股價格，每張柳工轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)股票約8.636股。1季度末，公司發(fā)行的800萬張轉(zhuǎn)債，已經(jīng)轉(zhuǎn)股215872張，即使全部轉(zhuǎn)股，新增股本為6908.8萬股，相當(dāng)于目前總股本的14.56%，即今年全部轉(zhuǎn)股后總股本為5.43億股，業(yè)績攤薄15%。若全部債轉(zhuǎn)股，公司今年將節(jié)省上千萬的財務(wù)費用，若只是部分轉(zhuǎn)股，則財務(wù)費用下降一部分，業(yè)績攤薄一部分，對整體業(yè)績影響并不大。
　　我們認(rèn)為柳工的管理和費用控制依然處于行業(yè)領(lǐng)先地位，經(jīng)過08年4季度的費用的突跳將形成業(yè)績的低點
　　業(yè)績低點后，有望逐季好轉(zhuǎn)，我們給與公司09-11年EPS分別為1.15元、1.45元
　　和1.89元，若債券全部轉(zhuǎn)股后的EPS分別為0.98元、1.23元和1.6元，對應(yīng)09
　　年P(guān)E為16.6倍，PB為2.86倍，維持"推薦"評級。